Hall e Woodford: o Nobel de 2026 e a estabilização macroeconômica sobre bases microeconômicas

Paulo C. Coimbra · 12 de outubro de 2026

Robert E. Hall (Stanford) e Michael Woodford (Columbia) receberam em 12 de outubro de 2026 o Prêmio Sveriges Riksbank em Ciências Econômicas em Memória de Alfred Nobel “pelos fundamentos microeconômicos da estabilização macroeconômica” (tradução livre). O prêmio, de 12 milhões de coroas suecas, é dividido em partes iguais.

Este artigo segue o material da Academia (comunicado à imprensa, texto de divulgação e background científico) para responder a uma pergunta: por que os modelos keynesianos usados até os anos 1970 deixaram de orientar a política econômica, e o que cada laureado construiu para colocar no lugar? Em uma frase, Hall forneceu o teste e o bloco do consumo, e Woodford montou sobre esse bloco o modelo que bancos centrais e ministérios da fazenda usam hoje.

O que deixou de funcionar nos anos 1970

Os modelos keynesianos tratavam relações estatísticas entre agregados como estáveis, e os anos 1970 mostraram que não eram. Na versão de livro-texto, derivada de Hicks, o consumo é função linear da renda disponível, C = α + γ(Y − T), com propensão marginal a consumir γ em torno de 2/3. Isso gera um multiplicador 1/(1 − γ) de cerca de 3 para o gasto do governo e de cerca de 2 para um cheque enviado às famílias. A curva de Phillips completava o aparato: inflação baixa com desemprego alto, e o inverso.

Nos choques de petróleo da década de 1970, a inflação subiu junto com o desemprego, e a ligação entre renda e consumo se mostrou menos confiável do que se supunha. Lucas (1976) deu a explicação que a Academia destaca: os coeficientes dessas equações não derivam de parâmetros profundos e, por isso, mudam quando a política muda.

A resposta seguiu dois caminhos. Kydland e Prescott (1982) construíram o modelo de ciclos reais, com microfundamentos, concorrência perfeita e nenhum papel para a política de estabilização. O outro caminho manteve as falhas de mercado e as descreveu explicitamente: Rotemberg (1982) foi o primeiro a introduzir preços rígidos em um modelo dinâmico completo. O prêmio de 2026 reconhece duas peças centrais desse segundo caminho.

Hall (1978): o consumo que não se deixa prever

Hall transformou uma teoria que não se testava em uma hipótese que os dados podem rejeitar. A propensão marginal a consumir define o tamanho do efeito de qualquer estímulo, e a teoria da renda permanente com expectativas racionais a coloca perto de r/(1 + r), cerca de 1/50 com juros reais de 2% ao ano, contra os 2/3 da função keynesiana. A dificuldade era empírica: o consumo depende da renda futura esperada, que ninguém observa, e qualquer nível de consumo observado poderia ser racionalizado por alguma expectativa.

Hall partiu da equação de Euler do problema da família, que iguala a utilidade marginal de consumir hoje à utilidade marginal esperada de consumir amanhã. Com utilidade quadrática e (1 + r)β = 1, o consumo segue um passeio aleatório:

E_t c_t+1 = c_t

Depois de controlado o consumo corrente, nenhuma variável conhecida em t deveria ajudar a prever o consumo de t + 1. A teoria passou a ser testada pela imprevisibilidade, e não pelo ajuste de uma equação.

O resultado foi favorável. Em dados trimestrais agregados dos Estados Unidos para bens não duráveis, a renda e suas defasagens tiveram poder preditivo mínimo sobre o consumo futuro. Hall registrou uma exceção: o valor dos ativos financeiros previa, de modo moderado, mudanças no consumo, o que a forma pura da teoria não admite. Já a função keynesiana e as versões ad hoc da renda permanente, com defasagens distribuídas, então dominantes, eram rejeitadas pelo mesmo critério.

Hall e Mishkin (1982) levaram o teste aos microdados. Com informações do PSID sobre o gasto com alimentação de 2.309 famílias entre 1969 e 1975, rejeitaram a hipótese pura: o consumo reage em excesso à renda transitória. Estimaram que cerca de 20% do consumo acompanha a renda corrente, o das famílias que vivem “da mão para a boca”, e que os outros 80% seguem a teoria. A literatura posterior confirmou a sensibilidade excessiva e a heterogeneidade. Johnson e coautores (2006) estimaram propensão média de 20% a 40% em três meses para as restituições de 2001, e Parker e coautores (2013), de 12% a 30% para os pagamentos de 2008. A meta-análise de Havranek e Sokolova (2020) encontra média de 21% nas estimativas com variação plausivelmente exógena e de 11% depois de corrigido o viés de publicação.

A teoria pura, portanto, falha nos microdados, e a evidência se situa entre 1/50 e 2/3. O valor do teste de Hall está em servir de referência: sem ele, não haveria como medir o tamanho do desvio nem a fração de famílias que se desvia. Essa fração é um dos ingredientes dos modelos com famílias heterogêneas (HANK), que a Academia liga diretamente ao trabalho de Hall e Mishkin.

Woodford: um modelo completo com três equações

Woodford reuniu o modelo novo-keynesiano completo no livro Interest and Prices (2003), que sintetiza uma série de artigos seus, vários com Julio Rotemberg. A versão mínima tem três equações:

ỹ_t = E_t ỹ_t+1 − (1/σ) ( i_t − E_t π_t+1 − rⁿ_t )
π_t = β E_t π_t+1 + κ ỹ_t
i_t = ρ + φ_π π_t + φ_y ỹ_t + v_t

Na primeira, ỹ é o hiato do produto, a diferença entre o produto efetivo e o produto natural, que Woodford define como o que haveria sem rigidez de preços. A taxa nominal é i, a inflação é π, e rⁿ é a taxa real natural, conceito que ele toma de Wicksell (1898). Essa equação é a de Hall, linearizada: sem mudança nos juros, variações na utilidade marginal do consumo não se preveem, e juros reais acima da taxa natural reduzem a demanda de hoje.

A segunda, a curva de Phillips novo-keynesiana, vem de firmas que fixam preços sabendo que podem ficar presas a eles. No arranjo de Calvo (1983), a cada período uma firma pode reajustar com probabilidade 1 − θ. Como o reajuste é raro, a firma olha para frente: se espera que concorrentes e custos subam, reajusta mais. A inflação passa a depender da inflação esperada e do hiato do produto, no lugar do desemprego da curva tradicional.

A terceira é a regra de juros. Woodford deixou a moeda fora do modelo e fez a política monetária operar por uma regra para a taxa nominal. Com φ_π > 1, uma alta da inflação eleva o juro nominal mais do que um para um e, assim, o juro real; abaixo disso, o modelo admite trajetórias de inflação autorrealizáveis. Woodford (1998) mostrou ainda que o sistema é o limite de uma economia em que a moeda existe e seu valor tende a zero.

Como as famílias do modelo têm utilidade bem definida, as regras de política podem ser comparadas pelo bem-estar. Rotemberg e Woodford (1997) estimaram um modelo novo-keynesiano com dados e avaliaram regras por esse critério, e Woodford (2003) mostrou que uma regra semelhante à da terceira equação é ótima sob certas condições. Nisso o modelo difere do tradicional, cujas equações não se ligam ao bem-estar das famílias. Ele também permite contrafactuais: o que acontece com produto e inflação sob outra regra de juros.

O que o modelo diz sobre a política

A resposta de política depende da natureza do choque, e isso distingue o modelo do keynesianismo tradicional. Os exemplos são os da própria Academia.

• Alta do preço da energia. O produto natural cai mais do que o efetivo, o hiato fica positivo e, com φ_y > 0, o banco central sobe os juros mesmo com o produto em queda. Faz sentido porque as firmas não repassam por inteiro o aumento de custo.
• Aumento de produtividade. O produto natural sobe, a taxa natural cai e o hiato diminui, porque o produto efetivo sobe menos do que o natural com preços rígidos. O banco central reduz os juros.
• Transferências às famílias. A demanda extra pressiona os preços, e um banco central independente, com mandato de inflação, eleva os juros e compensa parte do estímulo.
• Forward guidance. Se o banco central anuncia a trajetória futura dos juros, afeta a economia hoje. Woodford e outros propuseram o instrumento para quando o juro nominal não pode mais cair; ele foi usado no período de juros zero, que nos Estados Unidos se data de 2008 a 2015. Depende da credibilidade do anúncio.

O arcabouço também se tornou a principal ferramenta de análise de política fiscal, em ministérios e organismos internacionais. Os bancos centrais usam versões ampliadas: a Academia cita o MAJA, do Riksbank, com 29 choques exógenos, dos quais 16 domésticos.

Limites que a própria Academia registra

O background científico lista limites do modelo, e quatro merecem atenção.

1. Linearização. O modelo é resolvido em torno de um estado estável, o que pode perder não linearidades como o limite inferior zero dos juros. Métodos de solução global avançaram nas últimas décadas.
2. Eventos raros. Guerra, pandemia ou eleição de um político errático alteram expectativas de modos que o arcabouço, segundo a Academia, mal consegue capturar. O modelo supõe expectativas de inflação ancoradas na meta, e a ancoragem não está garantida.
3. Rigidez de preços ad hoc. As formas de Calvo e de Rotemberg não derivam de primitivos mais profundos, o que pesa em choques grandes e súbitos de demanda ou de custos. Não surgiu um novo modelo de consenso.
4. Quebra-cabeça da forward guidance. Del Negro, Giannoni e Patterson (2023) mostram que, no modelo simples, anúncios sobre juros em futuro distante têm efeitos excessivos sobre demanda e preços hoje.

Sobre a evidência de que a política melhorou, a Academia é cautelosa. Cita a recuperação mais rápida após a Grande Recessão do que após a Grande Depressão (Eichengreen e O’Rourke, 2010) e reconhece ser difícil provar que as recuperações rápidas das últimas décadas se devem à melhor política de estabilização, embora haja consenso de que ela teve papel importante. Lembra ainda que o arcabouço trata de estabilizar dado um choque, e não de evitar que o choque ocorra.

Para quem acompanha a Selic, o prêmio tem utilidade direta. Cada frase do comunicado do Copom sobre os próximos passos é uma aplicação do raciocínio de Woodford: o que o banco central diz hoje move preços e crédito antes de qualquer decisão de juros.

Comentário: expectativas, eventos raros e ambiguidade

O segundo limite acima toca um tema que acompanho em pesquisa. O modelo supõe expectativas racionais, isto é, coerentes com as previsões do próprio modelo, e a Academia reconhece que mudanças de expectativa diante de eventos raros são muito difíceis, talvez impossíveis, de representar nesse arcabouço. É o espaço em que a teoria de decisão sob ambiguidade, com agentes que não atribuem uma única probabilidade aos estados, oferece uma alternativa. Se o ganho de explicação compensa a perda de simplicidade do modelo de três equações é uma pergunta em aberto.

Referências

Real Academia Sueca de Ciências (2026), documentos de 12 out. 2026:

• Comunicado à imprensa
• Popular science background: Microfoundations deliver macro insights
• Scientific background: Microeconomic foundations of macroeconomic stabilization

Trabalhos citados no texto, conforme listados no background científico:

• CALVO, G. A. Staggered prices in a utility-maximizing framework. Journal of Monetary Economics, v. 12, n. 3, p. 383–398, 1983.
• DEL NEGRO, M.; GIANNONI, M. P.; PATTERSON, C. The forward guidance puzzle. Journal of Political Economy Macroeconomics, v. 1, n. 1, p. 43–79, 2023.
• EICHENGREEN, B.; O’ROURKE, K. H. A tale of two depressions: what do the new data tell us? VoxEU.org, mar. 2010.
• HALL, R. E. Stochastic implications of the life cycle-permanent income hypothesis: theory and evidence. Journal of Political Economy, v. 86, n. 6, p. 971–987, 1978.
• HALL, R. E.; MISHKIN, F. S. The sensitivity of consumption to transitory income: estimates from panel data on households. Econometrica, v. 50, n. 2, p. 461, 1982.
• HAVRANEK, T.; SOKOLOVA, A. Do consumers really follow a rule of thumb? Three thousand estimates from 144 studies say “probably not”. Review of Economic Dynamics, v. 35, p. 97–122, 2020.
• JOHNSON, D. S.; PARKER, J. A.; SOULELES, N. S. Household expenditure and the income tax rebates of 2001. American Economic Review, v. 96, n. 5, p. 1589–1610, 2006.
• KYDLAND, F. E.; PRESCOTT, E. C. Time to build and aggregate fluctuations. Econometrica, p. 1345–1370, 1982.
• LUCAS JR., R. E. Econometric policy evaluation: a critique. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, v. 1, p. 19–46, 1976.
• PARKER, J. A. et al. Consumer spending and the economic stimulus payments of 2008. American Economic Review, v. 103, n. 6, p. 2530–2553, 2013.
• ROTEMBERG, J. J. Monopolistic price adjustment and aggregate output. The Review of Economic Studies, v. 49, n. 4, p. 517–531, 1982.
• ROTEMBERG, J. J.; WOODFORD, M. An optimization-based econometric framework for the evaluation of monetary policy. NBER Macroeconomics Annual, v. 12, p. 297–346, 1997.
• WICKSELL, K. Geldzins und Güterpreise. Jena: Gustav Fischer, 1898.
• WOODFORD, M. Doing without money: controlling inflation in a post-monetary world. Review of Economic Dynamics, v. 1, n. 1, p. 173–219, 1998.
• WOODFORD, M. Interest and prices: foundations of a theory of monetary policy. Princeton: Princeton University Press, 2003.

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Declaração de uso de inteligência artificial. Este texto foi redigido com o auxílio do Claude, assistente de IA da Anthropic, a partir do comunicado à imprensa, do texto de divulgação e do background científico publicados pela Real Academia Sueca de Ciências em 12 de outubro de 2026. A IA foi usada para estruturar, redigir e traduzir o conteúdo desses documentos. As referências bibliográficas seguem a lista do background científico. O autor, Paulo C. Coimbra, é responsável pelo conteúdo publicado.